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Em 13 de setembro de 2012, o Comitê de Mercado Aberto do banco central dos Estados Unidos anunciou a terceira rodada do "afrouxamento quantitativo". Após uma série de tentativas fracassadas para salvar a economia americana da estagnação, um novo pacote de flexibilização da política monetária foi lançado com o plano de "… aumentar a acomodação política através da compra de títulos lastreados em hipotecas em um ritmo de US$ 40 bilhões por mês (…) [e] continuar até o final do ano o (…) programa para estender o prazo médio de vencimento de (…) participações em títulos (…). Essas ações, que, em conjunto, aumentam a participação (…) dos títulos de longo prazo em cerca de 85 bilhões por mês até o final do ano devem colocar pressão de baixa sobre as taxas de juros de longo prazo, apoiar os mercados de hipotecas, e ajudar a tornar mais amplas condições financeiras mais acomodatícias”.
A questão que surge é o que está por trás dessa declaração do Fed. Por que os pacotes anteriores falhavam e quais são as implicações potenciais da nova rodada de estímulos monetários, o número três do "afrouxamento monetário"?
Evidências Empíricas
“Afrouxamento quantitativo” significa que o banco central compra títulos e outros ativos do setor financeiro em troca de dinheiro fresco, que o banco central cria a partir do nada. Este dinheiro do banco central é chamado “base monetária” e constitui o fundamento da pirâmide invertida de criação de dinheiro no sistema financeiro. Como é mostrado pelos dados do Federal Reserve dos EUA (gráfico 1), a base monetária sofreu uma explosão desde 2008.
Gráfico 1
Base monetária, 1918-2012
De pouco mais de 800 bilhões de dólares, a base monetária aumentou para quase 2.8 trilhões. Isto é surpreendente em si, mas, mais ainda, quando se leva em conta que, nas décadas anteriores a esse aumento, a base monetária apresentou apenas pequenos aumentos regulares. Mesmo durante a difícil década de 1970 e no boom da economia americana nos anos 1990, a expansão da base monetária foi moderada em comparação com o que aconteceu nos últimos anos.
A enorme expansão da base monetária não se transformou em uma expansão similar da oferta de dinheiro. Como mostra o gráfico abaixo (gráfico 2), a oferta de moeda do tipo M2 ainda segue praticamente na mesma linha de tendência como em meados da década de 1990.
Gráfico 2
Massa monetária M2, 1959-2012
Enquanto o setor bancário está inundado de dinheiro fresco, houve um aumento relativamente pequeno no crédito ao sector privado da economia (ver gráfico 3).
Gráfico 3
Empréstimos comerciais e industriais nos bancos comerciais, 1947-2012
O grande aumento da base monetária não entrou na economia real na mesma dimensão da expansão da massa monetária. Bancos se tornaram mais avessos ao risco e relutantes em emprestar, e parte do setor privado desdenha de empréstimos em face do sobre-endividamento. As empresas estão cautelosas para investir e muitas famílias reduzem a dívida antiga em vez de tomar novos empréstimos. Consequentemente o nível de preços não subiu tanto quanto o aumento da base monetária iria indicar (ver gráfico 4).
Gráfico 4
Índice de preços ao consumidor, 1947-2012
Os impulsos monetários que foram dispensados pelo banco central americano durante os últimos cinco anos tinham pouco efeito sobre a inflação dos preços e também não aceleraram o crescimento econômico suficientemente para levantar o nível de emprego (ver gráfico 5).
Gráfico 5
Taxa de participação laboral, 2002-2012
A expansão da base monetária não foi capaz de expandir a oferta de moeda e, portanto, não houve transmissão do estímulo para a economia real e para o nível de preços. Não só os estímulos monetários tinham pouco efeito sobre a oferta de moeda, o estoque monetário em si teve menos impacto sobre a atividade econômica, pois a frequência de transações, a chamada “velocidade” de dinheiro, tem caído desde o ano de 2000 e atingiu novos baixos nos últimos anos (gráfico 6).
Gráfico 6
Velocidade da circulação estoque de moeda M2, 1959-2012
Os dados acima (gráfico 1 a traçar 6) proporcionam ampla evidência que a política monetária tem sido ineficaz para estimular o crescimento econômico e promover o emprego. Claro, pode-se argumentar que abdicarmos dessas medidas teria sido pior para o crescimento econômico e que o desemprego seria muito maior. No entanto, a tese que a economia como um todo teria caído sobre o penhasco em uma depressão deflacionista sem os estímulos maciços é bastante vazia, porque não há maneira de provar esta tese.
O ponto que pode ser mostrado é que de apesar do grande tamanho do estímulo monetário e ainda mais porque em conjunto com a expansão monetária por parte do banco central, o governo americano também forneceu enormes pacotes de estímulo fiscal com uma extraordinária onda de aumento da dívida pública (ver gráfico 7), a atividade econômica não decolou como fora previsto pelas autoridades monetárias e fiscais responsáveis.
Gráfico 7
Dívida do governo federal americana, 1966-2012
Os dados mostram que as declarações das autoridades monetárias que a política monetária expansiva vai relançar a economia foram promessas falsas. Agora, depois esta imensa expansão da base monetária as autoridades da política monetária pronunciam que quando a economia começa a crescer de novo, elas vão ser capazes de neutralizar a oferta monetária e controlar o impacta da massa monetária sobre o nível de preços.
Arrogância perigosa
Mais uma vez a economia monetária é confrontada com o fato que em matéria econômica não existem relações quantitativas estáveis. Correlações entre agregados macroeconômicos que se mantiveram por décadas podem quebrar não só abruptamente, mas também de forma extrema.
Como é mostrado pela velocidade do estoque de dinheiro M2 (gráfico 6), a frequência de transações monetárias aumentou ao longo de décadas antes de tomar uma virada dramática para contração na virada do século. Como também é confirmado pela ascensão e queda de velocidade em 1970 e 1980, um aumento das expectativas de inflação tende a acelerar a velocidade, enquanto expectativas deflacionárias ou deflacionistas levam a uma redução da velocidade na circulação do dinheiro. No fundo das variáveis macroeconômicas reside ação humana e os seres humanos são capazes de aprender e de mudar suas expectativas e objetivos.
Negligenciar esse fato limita severamente a possibilidade de uma “ciência da política monetária” e explica por que essa abordagem tem um recorde preditivo tão pobre. O impulso de um aumento da base monetária pode-se amplificar ou anular dependendo do tamanho do multiplicador monetário e da velocidade de circulação. Uma variação da base monetária pode ir para os preços de bens de consumo, pode afetar os preços dos bens de investimento ou o excesso de liquidez pode ir para os mercados de ativos financeiros.
O desempenho da economia no processo de transmissão da política monetária não é mecanicamente determinado, mas sim resultado da ação humana. A expansão da base monetária irá afetar os bens de consumo e as indústrias de bens de investimento diferentemente, dependendo das atuações dos agentes econômicos. Se a política monetária expansiva ocorre em um ambiente de aumento de produtividade ou reduções de outros custos que são fortes o suficiente para compensar os impulsos monetários, os preços dos bens de investimento e de consumo não precisam subir de uma forma que seria proporcional ao aumento de dinheiro.
Os mercados financeiros podem absorver uma parte considerável do excesso de liquidez e, em condições de bolhas financeiras, praticamente a totalidade da expansão monetária por algum tempo. Mesmo presumindo uma transmissão suave, surge a questão de até que ponto as diferentes variáveis no processo de transmissão da política monetária serão alteradas em consequência das medidas políticas. Da mesma forma, estímulos fiscais evaporam quando os créditos fiscais são usados principalmente para eliminar velhas dívidas em vez de acumular novos empréstimos. Quando o impulso principal vai para os bens de investimento, a pergunta é quais das diferentes etapas de produção serão afetadas.
Não se pode determinar ex ante como o impulso monetário vai ser transmitido nos preços e quantidades. A equação quantitativa representa apenas uma relação geral. Na realidade os dados são pouco exatos e sujeitos a manipulações. Dado que não há relações fixas entre as variáveis quantitativas, os bancos centrais não são capazes de calibrar suas políticas, pelo simples fato da dependência do exterior para o financiamento da dívida pública americana e do déficit comercial.
Como em Hanke e Krus, a hiperinflação tipicamente estoura rapidamente e com força em um curto período de tempo. A erupção da hiperinflação pega de surpresa a população em geral e igualmente as autoridades monetárias mesmo que a semente de hiperinflação tenha sido semeada bem antes por uma expansão excessiva de moeda. Hiperinflações tipicamente estão de curta duração. Mas isso não pode servir de consolo porque a curta duração ocorre devido ao fato de que hiperinflações finalizam tipicamente num colapso econômico.
Conclusão
Política monetária é como um tiro em um quarto escuro. Antes da eclosão da atual crise, os banqueiros centrais baixaram as taxas de juros e declararam que isso seria justificado por um nível de preços aparentemente estável. Quando o colapso financeiro chegou, estes mesmas autoridades prometeram que uma expansão monetária e fiscal seria o caminho de saída da estagnação. Agora, os banqueiros centrais declaram que o risco da inflação de preços é controlável.
A teoria econômica bem entendida e a história advertem que seria melhor não confiarmos nessas declarações. O afrouxamento monetário implantou um imenso potencial monetário e como até agora esta expansão monetária ainda não afetou fortemente o nível de preços, isso pode ocorrer a qualquer momento. Como a política monetária vai atuar se a inflação dos preços se acelera num ambiente onde a economia real ainda estará fraca?
